九阳股份：扩大产能做好厨房小家电

2008年5月28日，九阳股份在深交所成功上市，7月1日，九阳股份发布业绩预告，称2008年上半年归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比上升了95%～120%。经过多年的发展，九阳股份已经成为豆浆机市场上的“领头羊”，健康厨房小家电领域的有力开拓者。本文力求揭示九阳股份的市场竞争地位以及未来的发展前景。

主要产品市场地位

九阳股份主要从事厨房小家电系列产品的研发、生产和销售，产品包括豆浆机、食品料理机、榨汁机、电磁炉、紫砂煲、电压力煲、电水壶等。豆浆机市场占有率超过80%；食品料理机、榨汁机国内市场占有率超过30%；电磁炉国内市场占有率超过10%；电水壶国内市场占有率5.8%；紫砂煲销量行业排名第二。该公司重视自主研发，拥有豆浆机产品的多项专利。

九阳股份核心产品家用豆浆机处于主导地位。根据中怡康的统计数据，截至2006年底，该公司占据豆浆机市场87.00%的市场份额，是豆浆机市场的第一大品牌。截至目前，没有能够对九阳构成直接威胁的竞争对手。

在食品料理机、榨汁机市场上，九阳同样是市场的主要领导者，两种产品合计市场占有率排名第一。该公司在两种产品市场的主要竞争对手为飞利浦。食品料理机市场上的主要竞争对手还有西贝乐，在榨汁机市场上的主要竞争对手是苏泊尔和美的。从电磁炉市场上看，九阳股份是第二集团军的领先企业之一，主要竞争对手为美的和苏泊尔。

主要产品经营情况

九阳股份近三年销售收入CAGR达到66.1％。2007年占收入比重最大的产品依次是家用豆浆机、电磁炉和食品料理机，而且家用豆浆机、商用豆浆机、食品料理机增长贡献最显著，增长率都超过了100％。榨汁机、电水壶等也进入快速增长阶段。

九阳股份收入的大幅增长直接源自产品销量的大幅增长，均价基本稳定。

多因素支撑高毛利率

2007年九阳股份根据小家电市场的消费特征调整推行高毛利、高费用的产品定价和营销策略，导致当年毛利率大幅上升（费用率变化参见后表），也有效推升了销售收入。细分产品来看，2007年家用豆浆机、榨汁机的毛利率几乎翻倍，分别达到45.67％、32.32％。商用豆浆机因为产量太小，需求旺盛，价格很高，毛利率更是达到惊人的79.80％。

九阳股份的高毛利率成因很多。首先，主要产品市场占比高，议价能力强。比如，豆浆机垄断了市场80％的份额，具有很强的定价能力。其次，毛利率很低的OEM产品较少，比如苏泊尔、德豪润达等小家电企业出口占收入的比例都比较大，而这些企业的出口一般都是以OEM为主，因为OEM的毛利率低于内销毛利率，所以使得产品整体毛利率有所下降。

同时，小家电的消费者多属于支付能力较强的中高收入阶层，对产品的功能、外观要求较高，而对价格的弹性较小。因此，九阳股份调整了产品的高中低档比重，适当提高了中高档产品的比重，而中高档产品的毛利率较高。

近几年，豆浆机产品中高售价、高毛利率的五谷系列销量占比提高；电磁炉产品中高售价、高毛利率的A系列销量占比提高。

在成本控制上也直接导致了毛利率水平较高。九阳股份的成本控制能力主要体现在两个方面：一是通过持续的研发带来的成本下降。网罩和杯体是豆浆机的主要原材料，在产品生产成本中所占比例较高。传统的浓香系列产品生产所需的网罩和钢杯体的平均成本价格约为10元和25元，而新的五谷系列产品生产所需的网罩和杯体的平均成本为6元和10元。相应地，该公司生产一台豆浆机所耗用的直接材料成本从2006年的164.48元降至2007年的132.70元。二是推行“阳光采购”模式。2005年以来，该公司对零部件的供应商和产品的装配商采取统一招标方式，这对毛利率的提升发挥了积极作用。

九阳股份依靠自主研发能力，使得产品的若干关键部件由原外包给其他厂商生产转变为公司自产，自产毛利率高。2005年、2006年和2007年，该公司采取外包生产的产品分别占当年总产量的35%、30%和20%，呈逐年下降趋势。

过去3年，九阳股份的销售费用率略有提高，管理费用率2007年提高了3个百分点，期间费用率有所提高。但是相对国内同业来说，期间费用率还是较低的。从细项情况来看，广告费和工资福利占比较大。2007年九阳加大了市场推广和品牌建设力度，广告费和售后服务费占比提高。该公司募集资金项目投产后，每年折旧费用会增加大约7500万元，折旧摊销占比可能提高。

九阳股份的核心产品家用豆浆机是由公司自主研发，并首先进行市场开拓的新型小家电产品。该公司历来注重产品的技术开发和创新，在豆浆机市场上始终保持技术领先优势。先后自主开发、应用的文火慢熬、智能不粘、拉法尔过滤网、易清洗等技术，分别攻克了制约豆浆机市场发展的重大难题，为豆浆机市场的快速发展奠定了基础。商用豆浆机的核心技术“轴流磨粉碎”技术已获得中国发明专利，且正在申请其他国家的发明专利。

经过长期的积累，九阳股份建立了高效的研发体系，在不断推出豆浆机新品的同时，还推出了电磁炉、料理机、榨汁机等健康厨房小家电及商用豆浆机等商用系列产品，增强了该公司产品线的完备性。近年研发投入占营业收入的比例维持在2%左右。截至目前，九阳股份共计拥有专利技术115项，其中发明专利6项，实用新型专利38项。

九阳股份的营销网络由销售公司、一级经销商和销售终端三个层次组成。该公司通过严格的甄选标准和程序，选择了450名一级经销商，以一级经销商为中心，在全国270多个地级城市、2000个县级城市，建立起8000多个零售终端，并与家乐福、沃尔玛、大润发、麦德龙、国美、苏宁、五星、世纪联华、乐购·泰斯科全国9大连锁零售机构建立紧密合作关系。九阳股份是2007年度沃尔玛四大优秀供应商之一（另外的有宝洁和强生）；家乐福全球JBP（JointBusinesePlan）客户（国内两家家电企业入围，九阳和海尔）。值得一提的是九阳的导购体系非常有效，终端演示能力一流。中怡康2007年8月对288个城市2440家门店的统计，九阳在食品料理机市场的商场覆盖率达到79％，高于处于第二的飞利浦6个百分点；零售额统计，九阳份额51％，高于飞利浦31个百分点。

募集资金主要扩大产能此次九阳股份上市总共募集资金15.1亿元，大部分用于扩建产能，另外的投资项目还包括研发和营销网络建设。

2007年，九阳电器家用豆浆机、商用豆浆机、食品料理机增长率都超过了100％，榨汁机、电水壶等增长率也超过了50％。2007年，家用豆浆机、商用豆浆机、食品料理机、电磁炉、电压力煲等产品的产能几乎被完全利用。

预计未来该公司销量快速增长，在这种情况下，九阳各主要产品都将出现产能瓶颈，所以募集资金扩大产能迫在眉睫。

厨房小家电产品技术更新较快，尤为强调新功能、新造型和高质量，因此技术研发和新产品开发成为小家电行业竞争的关键。九阳股份在豆浆机、食品料理机等领域（尤其是豆浆机）取得的强大竞争优势也源自掌握了相关产品的核心技术。

九阳公司拟整合电磁炉、紫砂煲、电压力煲、食品料理机等事业部原有的技术力量，加大实验室投入力度，集中建设具有国际先进设施和设备水平的研发中心，强化该公司的研发优势。

此次九阳股份营销网络建设项目主要用于：新（改）建5S店和扩充路演车。该公司以此继续扩大渠道广度，加深渠道耕耘深度，强化营销优势。

盈利预测

收入：我们预计未来几年小家电行业将持续高景气，九阳股份在健康厨房小家电领域竞争优势强大，增长将明显超越行业增长。由于该公司2008年产能扩充幅度较小，部分产品的销售增长受限，随着2009年底扩产项目大量投产，此后可能进入快速增长期。

毛利率：2008年募集资金项目未投产，该公司将生产外包的数量可能加大，加之原材料上涨幅度较大，因而影响2008年毛利率。2009年募集资金项目达产后，公司自产比例大幅扩大，毛利率有望稳定。

假设：营销加大，销售费用率提升；规模效应下管理费用率下降。由于九阳公开发行后，外资股比例低于25％，失去中外合资企业税收优惠。所以都按照25％的所得税率计算。基于上述假设，未来三年九阳股份净利润CAGR39％。

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