定制家居：一个被错杀的行业！

4月份的杀估值行情，从一开始的开胃菜华海药业和美年健康算起，之后的顺丰、万华、紫金、中免、宋城、恒瑞，每天一个……

这其中，绝大多数杀的都很正常，过高的估值水平总是要回归地平线，此时不跑更待何时？

但也有一些属于恐慌之下的错杀，这种错杀就是我们要入手的机会。

有个段子说，现在炒股真的不知道炒什么，炒中游吧顾忌成本压力，炒上游吧又担心涨价不可持续；

业绩超预期叫跑路机会，不及预期叫躲避垃圾股……

炒股，真的太难了！

没错，短期博弈的确很难，无论是博弈短期的股价还是短期的财务业绩，都面临着诸多不确定性。

回归长期的基本面，事情就简单了许多。

很多短期内的所谓负面因素，拉长了看都是浮云，有些甚至利好行业格局的改善。

对于估值合理、基本面优秀的公司跌多了就买，只要不是妄图买在最低点，又有什么难的呢？

定制家居，就是一个典型的长期看好、短期被一份不那么完美的财报给拖下水的行业。

（图片来源：拍信创意，侵删）

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定制家居是指按照个人喜好、空间细节等定做的个性化家具配置，行业早期从壁柜起步，目前主要集中于定制橱柜、定制衣柜等领域。

随着人们对生活品质追求的提高、美学理念的成熟，以及家具企业生产技术的提高，定制家居已经逐步拓展至书房、儿童房、客厅、餐厅等全屋家具领域。

所以，定制家居属于家具行业的消费升级。

对比我国家具行业营业收入增速和商品房销售面积增速的数据可以发现，两者呈现正相关性。

这是我国发展阶段决定的，每年的新房销售仍然对后地产商品有重要的影响。

而这也成为许多投资者看空的理由，随着新房销售的放缓，定制家居行业没戏了。

这里面暗含了两个假设：

一是定制家居未来也与新房销售成正相关；

二是定制家居当下渗透率已经较高，未来不存在渗透率提升的逻辑。

事实如何呢？

以美国为例，根据美国商务部公布的家具店零售同比数据及新建住房销售同比数据显示，两者关联度自2010年起持续弱化。

尽管美国的新建住房销售有较大的波动，但家具零售额同比增速却在近十年来维持较为平稳的增速。

这表明，新房销售对美国的家具零售影响有限，而支撑家具零售额平稳增长的动力，在于日常的家具更替需求以及存量房的翻新带来的需求。

简而言之，作为一种典型的消费升级，绝不是在买新房做一次即可。

一般而言，消费者平均每10-15年更新一次家具。

其购买逻辑类似于汽车行业的轮胎，消费周期更短，平滑性更好。

并且，按照这个翻新周期，2005-2010年所销售的住宅目前正面临家具翻新的需求。

还记得那是什么时期吗？那是我国房地产发展的顶峰阶段，这期间我国住宅销售套数年复合增长率高达15.8%。

当年急剧发展的房地产，为今天带来了广阔的存量房市场。

2019年我国装修需求分布中，有33.6%源于存量房的装修，较2014年的30.6%提升了3个百分点，逐步提升的存量房装修比例印证了存量翻新的趋势。

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在家具消费中，定制家居能占到多大的比例呢，这就涉及到渗透率的问题。

渗透率可以从家居企业的两大渠道来看。一是和地产合作的大宗渠道，二是直接面向消费者的零售渠道。

根据前面的分析，目前定制家居对新房销售有较大的依赖，这主要是由精装修渗透率的提升推动的。

由于地产企业和家居企业均可从精装修中获利，再叠加政策的推动，定制家居的工程渠道近年都保持了高速增长。

根据中国产业信息网的数据，中国精装房开盘套数从2015年的82万套提升至2019年的323万套，精装房的渗透率也已提升至2019年的32%。

目前，精装房渗透率的提升主要是由于近年来国家政策明确要求2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%；

但政策只是底线，消费者的真实需求一点也不弱，精装房带来的便利越来越受到消费者的喜爱。

要知道，在以吃闻名的中国，怕麻烦的年轻人对半成品菜的追捧已经推动半成品菜行业近五年年复合增速超过10%；

甚至连年夜饭也出现了大量的半成品菜，2019年半成品年夜饭同比2018年增长超过16倍（那时候可还没疫情哦）。

越来越多怕麻烦的年轻人，不愿意亲自去跑建材家居大卖场，联系装修队，接受装修行业“低报价、高增项”的不透明商业模式，还要亲自监工、与装修队斗智斗勇。

从国外的数据来看，北美精装修率达到80%，欧洲为86%，日本为84%，我国与发达国家的精装房渗透率差距仍然较大。

2019年，我国一线城市精装房渗透率达到90%，与发达国家地区基本持平；

二线城市精装房渗透率为80%，三线城市仅为30%，四五线城市更加低。

所以，对精装修的需求是真实的，也符合分工专业化的趋势，渗透率的提升将会是一个持续的过程。

根据国家统计局的数据，2017-2019年我国住宅销售套数从1336万套下滑至1322万套，假设未来继续下滑至800-1000万套，渗透率提升至70%，总量仍将翻倍。

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精装修有政策保底，也有地产企业推动该逻辑演进，但在零售端直面消费者就更加考验企业的价值创造能力了。

我国定制家居渗透率较低有一个重要原因是发展仍不成熟、市场混乱，导致消费者缺乏信任。

作为制造业大国，制造普通的家具都能让消费者诟病，行业从业者应该有所反省。

行业内绝大多数公司都拘于一地，可想而知经营上缺乏规模效应、管理上缺乏优秀人才、文化上缺乏长期主义精神，生产成本高昂、偷工减料成为行业的正常现象。

不过，事情也在朝着好的方向发展。

目前，万科、保利等龙头房企的精装修率已经达到80%以上，部分房企甚至100%精装修。

大型房企在政策约束下，经营策略由“高杠杆、高周转”转向品质运营，而在家居企业未来一段时间仍依赖大宗渠道背景下，房企会倒逼家居企业改善产品质量。

另一方面，尽管集中度还很低，行业内也已经跑出了一些小龙头；

这些小龙头有资本市场的支持，产品线完整，渠道快速铺开，叠加互联网时代口碑为王的趋势，小龙头进入到品牌建设阶段。

根据前瞻产业研究院的数据，2018年我国定制家居行业CR5为10.3%；

市场份额排名前五位分别为欧派家居（4.0%）、索菲亚（2.5%）、尚品宅配（2.3%）、志邦家居（0.8%）、好莱客（0.7%）。

追溯行业历史，2017年定制家居几个龙头纷纷提出“空间感”的概念，君临认为这是小龙头进入品牌化的标志——产品不再是纯功能性需求，而进入了满足精神需求阶段。

事实上，该行业之所以由壁柜起步，就是在城市居住面积狭小的情况下，消费者有充分利用空间的需求。

但随后行业的发展陷入了和普通家具的肉搏战，君临认为这是偏离了行业初心。

“空间感”的提出，明确了定制家居在美学设计、个性化、品质感上的优势。

同样，在独身主义、小户型越来越流行的今天，能够充分利用空间的定制家居对年轻人的吸引力会进一步加强。

在渠道上，经过了十多年的发展，小龙头的渠道进一步下沉至三四线城市，会继续打击偏安一隅的无名企业。

再加上小企业面临环保压力、经营合规压力、产品质量压力等等，尤其是经过疫情的新一轮打击之后，中小企业基本进入苟延残喘的阶段。

对比海外市场，以橱柜为例，2019年我国定制橱柜行业CR5为16%，而欧洲橱柜行业的CR5早在2015年就已达到35%；韩国橱柜市场的CR3在2016年就达到了69%。

定制家具行业渗透率的提高和龙头集中度的提高是同一过程，即现有的部分存量和渗透率提升的增量将由龙头吃掉，中国市场迟早也会进入两三家企业独领风骚的阶段。

我国定制家居行业的市场规模从2012年的878亿元扩大到2018年2901亿元，年复合增长率超过20%。

综合存量房和新房来看，2019年我国定制家居的渗透率仅为32%，而发达国家的定制家居渗透率在60%附近。

随着国内消费水平的提升与消费观念的改变，假设行业整体渗透率未来能够达到50%，行业的市场空间也将达到5000亿元。

因此，出现两三家年收入达到千亿水平的龙头是可展望的理性目标。

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最后来聊聊击杀行业的源头——索菲亚一份增收不增利的业绩预告。

定制家居行业的上游是板材、铝材、五金材料等行业，上游的板材、五金配件等原料占定制家居企业的成本比例最高。

君临此前也聊过大宗周期，大宗周期走到这个地步，上游涨价凶猛已经是人尽皆知的事情，因此中游制造厂商利润受到挤压在预期之内。

但市场仍然会陷入到线性推演和放大情绪的错误思路中，过度关注短期成本压力而忽略了长期的商业逻辑：

需求上长期向好，供给上中小企业进一步被清场。

说难听点，两个月前各赛道股还在用2025年的业绩估值，两个月后就对着估值合理的公司挑肥拣瘦，这不是标准的精神分裂么？

更何况，索菲亚的增收不增利中，到底有多少是原材料成本的挤压？

季报尚未披露，我们还无法测算，但从已有信息来看，新车间计提折旧和新业务孵化期亏损是影响增收不增利的两个重要因素，而这两个因素都是企业长期发展的利好。

从主要原材料人造板的价格指数来看，行业整体价格也只是从去年的坑底爬出来，相比铜之于家电、原木/红木之于普通家具，涨幅不算大，在可控制范围内。

事实上，后期的电话会议中，索菲亚也表明了类似的态度。

但市场情绪很差，顾不上那么多，再加上今年家居股已经涨了不少，先获利出逃再说。

这时候，考验一个投资者是否长期主义的时候就到了。

顺风顺水之时，人人都说自己要持股五年十年，连亏五天之后就叫苦不迭。

可事后再复盘，在长期逻辑向好时被一个莫须有的短期因素扰动时，往往是绝佳的投资机会。

（文章来源：君临财富，侵删）