天风证券志邦家居：工程零售双轮驱动 开启全屋定制新篇章

以厨柜起家，向全品类“大家居”迈进。志邦家居创立于1998 年，厨柜销量连续多年位居全国第二，志邦厨柜市场认可度高，规模效应凸显，2019 年厨柜毛利率为42.43%，位居行业第一。

志邦家居厨柜业务2018-2019年新增门店数量为152/48 家，2015 年及2018 年开拓衣柜与木门品类，目前公司产品涵盖全屋四大品类，向大家居迈进。2019 年随着竣工逐渐回暖带来零售业务的回暖及公司大宗业务放量增长，营收及归母净利润增速分别为21.75%和20.72%。

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中短期竣工趋势强，精装修加速行业集中度提升。

（1）零售市场：从新房市场角度，中短期商品房销售规模处于高位，边际上竣工增速向上趋势确立，20 年自3 月起单月竣工增速转正，今年竣工持续回暖；从有效存量房市场角度：角色越来越重要，预计2020/2021/2022 年翻新需求占比分别为31%/32%/32%；

（2）工程市场：A：渗透空间：精装政策支持力度大，渗透率持续提升，一、二线城市占全国29%的销售面积以及全国72%的精装修面积，三四线城市渗透空间大。B：家居龙头受益：B 端市场集中度高、2B 端置换供应商成本高，客户粘性更强，全国商品住宅市场本身处于行业集中度提升的过程中，更加速服务于地产龙头的家居企业集中度提升。龙头地产商精装比例高，TOP 50 后的房企处于高增长阶段。

大宗业务有望成为公司的核心增长点。三大核心优势：

（1）起步早，已成熟运作：2019 年大宗业务占比22.20%。

（2）从单一大客户到客户群多元化：单值提升，分散经营风险，工程毛利率持续提升，19 年毛利率42.03%；

（3）现金流情况好于预期：19 年应收账款及票据净增加值/大宗业务收入比例为33%，低于行业平均。

公司开店速度较快，渠道扩张力度高于行业平均水平。公司开店增速高于同行业可比公司平均水平，总体门店数量从2014 年的981 家增长至2019 年的2827 家，2015-2019 年总体门店数量CAGR 23.58%。公司净增加门店数量从2017 年494 家增长至2019 年的464 家。19 年公司净增加门店数量位于行业前列。

衣柜业务成为新的业绩增长点，厨衣木协同效应逐渐显现。2015 年-2019年衣柜业务年均复合增速高达139.19%，同期业务占比从1.89%提升至25.52%，随着衣柜业务规模扩大,规模效应有望显现。公司开放多品类共享多渠道资源，全屋业务收入由2018 年中期1.49 亿元增长至2019 年中期的2.58 亿元，同比增速高达73.15%。

盈利预测与评级：我们依旧强调竣工回暖周期从19Q4 已经启动，2020年零售渠道价值持续回归，公司或将持续受益于工程单快速增长和零售价值回归双轮驱动，考虑到新冠肺炎疫情对公司Q1 业绩的影响，我们下调公司盈利预测，预计20/21/22 年公司归母净利润分别为3.47 亿/3.92/4.53 亿元（原预计20/21/22 年3.73 亿/4.34 亿/4.92 亿），同比分别增长5.3%/12.98%/15.52%，对应PE 分别为16X/14X/12X。我们参考可比公司2020 年的平均估值，给予公司2020 年17-19 倍的估值水平，对应目标价范围为26.35-29.45 元，维持增持评级。

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